平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲击期间创下(xià)的低点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有所显现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累(lèi)在于人(rén)民币(bì)信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资(zī)基本(běn)延(yán)续了一(yī)季(jì)度的格(gé)局(jú)。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融(róng)资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融(róng)资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度，期(qī)间空档可(kě)能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史同期(qī)均值。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款。新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足(zú)的(de)结论。一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一(y12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程ī)季(jì)度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发(fā)力；另(lìng)一方面(miàn)，表内(nèi)票(piào)据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进(jìn)一步(bù)下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企(qǐ)业存款(kuǎn)也(yě)有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月(yuè)居(jū)民资产再配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月(yuè)多(duō)家(jiā)中小银行(xíng)下调(diào)挂牌(pái)存款利(lì)率、银(yín)行理财市(shì)场火热、居民提前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷规(guī)模较高，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配(pèi)置(zhì)，流向消费规(guī)模(mó)可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基(jī)建相关高频开工率和(hé)重大项目开工金额数(shù)据看，财政(zhèng)对(duì)实体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据(jù)看(kàn)，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增(zēng)速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政(zhèng)策对(duì)实体(tǐ)经济的支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续(xù)需(xū)通(tōng)过(guò)财政(zhèng)加力、促进房地产修(xiū)复(fù)、促进家庭超(chāo)额储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多(duō)点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季度“开(kāi)门红”期间(jiān)社(shè)融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币(bì)信贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对(duì)稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本(běn)延续(xù)了一季(jì)度(dù)的格局。

12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程class="rku6v list-paddingleft-1" style="LIST-STYLE-TYPE: square">

• 　　一则，企业直接融(róng)资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小幅(fú)拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业(yè)债融资、非金(jīn)融企业境(jìng)内(nèi)股票(piào)融资分别同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来(lái)高峰，对净融(róng)资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿(yì)元(yuán)民(mín)营企业债券融(róng)资支持(chí)工具（第(dì)二(èr)期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财(cái)政继(jì)续前置发(fā)力，政(zhèng)府债(zhài)融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去(qù)年相当。但(dàn)不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新(xīn)增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的(de)地方债额度，且提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府项目额度分(fēn)配、预算调整(zhěng)程(chéng)序(xù)，剩余批次地方债可(kě)能(néng)至6月中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持(chí)续对社融构(gòu)成小幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低(dī)点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续(xù)前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解(jiě)银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步(bù)下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能是驱(qū)动其变化(huà)的主要原(yuán)因(yīn)。另一方(fāng)面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)的(de)变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可(kě)能较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较(jiào)高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还(hái)规模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体经济的支持力(lì)度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关(guān)的高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金(jīn)额(é)同(tóng)环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大项目开工总(zǒng)投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去(qù)年(nián)同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果(guǒ)财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)的(de)环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

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